境外融資2：20家企業上市路徑解讀

序　外面的世界很精彩

在中國，大多數本土企業家對於海外資本市場還不夠瞭解，這是造成大陸A股市場IPO群聚排隊、本益比偏高的重要原因。經過多年的探索與實踐，海外上市路徑已經基本成熟，剩下的，是「走出去」的眼光和選擇的勇氣。

既然以「資本」為名，似乎就與資本主義有關，何況是資本主義國家（或地區）的資本市場。這曾經讓那些以「社會主義經濟體」自居的中國企業家心存疑慮。

中國企業當中第一個走出國門、赴海外上市的是華晨汽車。1992年10月，華晨在美國紐交所掛牌，募得資金7,200萬美元，股價在發行當日逆勢上漲25%，一個月內從16美元漲到33美元。由此看來，美國的資本市場對中國企業還是很歡迎的，這是華晨成功赴美上市給中國企業的啟示。

第一個勇於冒險嘗試的人，的確需要些勇氣。1990年，草根出身的掌門人仰融初掌華晨汽車公司時，面臨著並購後的財務困境。而上海股票交易所在1990年年底才成立，最初上市的企業數量也只有個位數（所謂「老八股」），在上海證劵交易所上市的機會太小。仰融到美國考察之後，發現那裡的資本市場很開放，各國企業都可以去掛牌，全球50%的證券交易是在紐約證券交易所完成的，於是他便動了第一個打頭陣的念頭。加上1992年鄧小平南巡講話，指出「證券、股市，要堅決地試」，這基本打消了企業家們的顧慮。

華晨赴美上市的過程中，為滿足美國證券交易委員會（SEC）的要求，要解決一系列問題。例如，通過換股實現對主要資產控股50%以上，以及讓上市主體在境外（英屬百慕大群島）註冊、實行境外造殼上市等，這些操作可謂精彩，給後來者留下不少啟示。

華晨成功在美上市之後，中國企業海外上市現象勢如潮湧。在當時的環境下，還是以國有企業為主，如青島啤酒等多家製造業企業在香港上市。「紅籌股」現象就是在那時出現的，香港、新加坡、美國等國家與地區興起一股「中國概念」熱。「紅籌股」的興盛鼓勵了那些註冊在中國的大型H股，如華能電力國際、中國東航、南方航空、大唐發電等，在香港完成發行之後，又轉而赴美，以ADR2方式或在OTC3市場掛牌，進一步提升了「中國概念股」在美國市場的地位。

國有企業的海外上市潮也激勵了民營企業。中國民營企業的海外上市潮在20世紀90年代末出現，較具代表性的如鷹牌控股，1999年在新加坡成為首家海外上市的中國民營企業；僑興環球，1999年成為第一個在美國納斯達克上市的中國民營企業；裕興電腦，1999年成為第一家在香港創業板上市的中國民營企業。至此，中國企業在全球主要資本市場的上市路徑基本通暢，上市的主體和掛牌的場所形成了較全面的體系覆蓋。21世紀之初，以新浪為代表的一批網路股在納斯達克上市，成為民營企業海外上市大潮中比較耀眼的浪花，更讓海外上市的模式深入每一個中國企業家的心。

據統計，2016年全年共有118家中國大陸企業到海（境）外上市。其中108家是在香港實現IPO，共募集資金1,553.22億元；另有10家企業分別在美國納斯達克（5家）、紐約交易所（3家）、澳洲交易所（1家）與新加坡交易所（1家）實現IPO，共募集資金149.36億元。境外IPO總數118家，募集資金總額1,702.58億元；同期國內A股有227家企業實現IPO，募集資金總額1,498.26元。

截至2016年12月，2016年中國企業IPO融資總額已經占到了全球的33.8%，而美國和日本的市場占有率分別為10.6%和8.1%。從單個企業融資規模來看，中國企業也頗具吸引力，中國郵儲銀行（HK 01658）2016年9月在香港上市，淨募資566億港元，曾被認為是年內全球最大IPO，亦是自2014年阿里巴巴赴美IPO（250億美元）以來世界上最大規模的IPO；但這一數字後來已經被中通快遞（美股ZTO.N）和順豐控股（002352）所刷新，前者總市值最高時達到140億美元，後者總市值曾經達到2,600億美元。

另外，一項統計或能說明海外投資者對來自中國的上市企業的支持度。中國國家外匯管理局2016年3月31日發布的資料顯示，截至2015年9月末，境外上市的207家中國企業境外股票總市值6,176億美元，其中境外股東持有4,911億美元，占比79%。

總結起來，海外市場的這些特點是吸引中國企業的魅力所在。

一是相對於在國內A股排隊等待IPO，程式快捷、可控。符合條件的企業在啟動上市進程之後，一般需要1年左右的時間即可實現掛牌，節省時間成本，按預期完成資金募集。

二是如前所述，雖然從IPO企業的數量上仍以國內A股為主，但從募集資金的規模來看，境外市場來源目前已經占優勢。

三是有助於提高在海外的聲譽，擴大對海外市場客戶、使用者的影響，尤其是對於互聯網企業而言，以及提升金融信用水準，便於跨境貿易、結算和結算其他金融服務。也有助於提高在國內的聲譽──由於違規成本高昂，企業在資訊披露方面更加嚴以律己。

四是便於未來增發，實現再融資。例如，在香港H股上市後，既可在香港聯交所申請增發（審核相對寬鬆），也可選擇在大陸A股增發。

當然，海外市場（含香港）有其各自的門檻。不同於中國大陸A股市場的是，其門檻較高的地方不在於企業的規模和現有的利潤水準上，而更重在於資訊披露的真實性、企業的獨立性等方面。由於不同的市場有不同的規矩，這方面的內容以及相應的上市路徑和策略將在各市場板塊內容和案例中介紹。

也許，不少企業家──不論是已在海外上市、退市的，還是未上市的，對前幾年接連出現的「做空中國概念股」現象心有餘悸，的確曾有一批「中國概念股」被做空機構坐實了把柄，遭曝光和做空之後股價一蹶不振，或者陷入投資者集體訴訟，直至不堪重負而退市。但回過頭來看，風波過後的「中國概念股」企業在總體上更加健康，聲譽也快速恢復。

以在美上市的新東方（EDUN）為例，其2006年9月7日在美國紐交所上市，首日以22美元開盤，2012年遭遇渾水公司（Mudy Waters）質疑所影響，股價曾跌至最低9美元左右；但之後5年來，新東方股價呈現持續升勢，新近最高價位為59.84美元（資料按2017年3月24日當日最高價），隨後維持在58美元左右。

有趣的是，在2012年公司遭遇做空時，對公司價值保持自信的一些新東方股東，借股價下挫的時機抄底買入，反倒成了贏家。

換句話說，海外資本市場是一個大浪淘沙的地方，對於上市企業來說，打鐵還得自身硬，有堅實的業績就不用擔心市場門檻和市場監督。

從近幾年的趨勢來看，雖然國內外的經濟景氣指數走低，但中國企業赴海（境）外上市的勢頭仍然強勁。其中，赴港IPO的企業數量和融資規模自2012年至2015年呈持續上漲態勢，2016年略有下降，大致與2014年持平；赴海外其他市場IPO的企業數量和融資規模，除2014年因遠超其他年份，不納入趨勢比較外，2016年遠超過其他年度。

總之，放眼海外資本市場，魅力依然。中國企業家們只要有足夠的眼光和勇氣，就能充分體驗海外資本市場的精彩。

最後，我還要特別感謝曾任清華大學五道口金融學院研究員的仇江鴻先生為本書的文稿統籌和內容撰寫做了大量辛苦的工作。同時，我也要感謝北京大學的候志騰先生在本書的編撰過程中給予的眾多幫助，以及後禾文化在本書策劃出版過程中的專業付出。

高健智

2017年7月於北京

推薦序／財團法人台灣綜合研究院院長 吳再益

盱衡當前國際經貿投資環境存在一些動盪因素與現象，為新興國家經濟發展中的隱憂。國際上，區域經濟的發展與貿易保護主義的再度興起，造成國際市場競爭激烈與全球經濟復甦趨緩。而另一方面，通訊網路技術日新月異及金融自由化，緊密整合國際金融市場，加速推動金融國際化的浪潮。許多新興國家逐步放寬資本管制，亦促成跨國資金移動自由度大幅提升。

近年來，中國資本市場伴隨著經濟改革的過程，整體運作機制已邁向成熟，市場架構也逐漸完備。不僅資本市場之交易與監管體制，皆已直逼先進國家的水平，實際上，也深受國際資金的重視。然而，資本主義國家的資本市場對於社會主義經濟體的中國企業家而言，難免心存疑慮。有鑑於此，在邁入國際資本市場的過程中，企業家們希冀廣泛吸取國際企業境外融資之豐富經驗，藉以洞悉國際資本市場所涵蓋的面向與操作規則。

本書主要內容除闡述國際主要資本市場，涵括香港、美國、澳洲、英國、德國、日本、韓國及新加坡等證券交易所之市場運作內涵與實務外，並詳盡介紹有關中國二十家大企業在境外上市融資之心路歷程與寶貴實戰經驗。這些企業在經歷資本市場風雨之洗禮後，不僅境外融資成果豐碩，也贏得國際資本市場與全球投資者之認可，以及未來更大的發展空間。

鑑於各國政府將持續推動金融自由化與國際化，國際市場資金移動亦將益加頻繁，因此境外融資已成為企業家們關注之重點，尤其中國企業境外上市在數量及融資規模正值快速增長趨勢，而現階段中國資本市場進入審核機制則仍屬嚴謹。

本書整體論述體現國際主要資本市場操作內涵及中國企業上市路徑軌跡，可作為企業從事境外融資工作鑑往知來，規劃新猷之參考。

值此《境外融資2》付梓之際，特為之序。